美聯(lián)儲(chǔ)將在保持政策框架整體穩(wěn)定的基調(diào)下，逐步有序地建立刺激政策的動(dòng)態(tài)退出機(jī)制，使得政策框架進(jìn)入“正常模式”，這一過(guò)程將大致呈現(xiàn)“三步走”的態(tài)勢(shì)。新興經(jīng)濟(jì)體需要持續(xù)密切關(guān)注，并做好相關(guān)的應(yīng)對(duì)預(yù)案

美聯(lián)儲(chǔ)新任主席耶倫近日走馬上任。新主席更加關(guān)注普通民眾和就業(yè)市場(chǎng)，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)政策具有明確的政策退出“閥值指引”，可以預(yù)計(jì)，未來(lái)1至2年內(nèi)，美國(guó)貨幣政策整體仍然是一個(gè)寬松的框架。

由于美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的負(fù)面沖擊日益顯現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)將更多考慮政策收益與風(fēng)險(xiǎn)的平衡，考慮充分就業(yè)與通貨膨脹的平衡，在保持政策框架整體穩(wěn)定的基調(diào)下，逐步有序地建立刺激政策的動(dòng)態(tài)退出機(jī)制，使得政策框架進(jìn)入“正常模式”。

可以預(yù)見，相關(guān)政策的退出將是一個(gè)長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)的過(guò)程，整體將大致呈現(xiàn)“三步走”的態(tài)勢(shì)，直至進(jìn)入“正常模式”。一是逐步縮減每月購(gòu)債的規(guī)模，整體維持寬松階段。這個(gè)過(guò)程仍然是一個(gè)寬松的政策框架，預(yù)計(jì)將持續(xù)到2015年中期甚至更晚。二是進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表整固階段，政策基調(diào)整體中性略偏緊。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將借助“閥值指引”的經(jīng)驗(yàn)，制定詳盡、透明的資產(chǎn)負(fù)債表整固計(jì)劃，以減少系統(tǒng)性沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表整固是一個(gè)較為長(zhǎng)期的過(guò)程，也將是一個(gè)中性略偏緊的政策基調(diào)。三是應(yīng)對(duì)通脹壓力甚至加息，顯現(xiàn)偏緊的政策基調(diào)。目前，美國(guó)房?jī)r(jià)較低，能源價(jià)格低廉，這為物價(jià)穩(wěn)定提供了基本面基礎(chǔ)，未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間美國(guó)通脹預(yù)期會(huì)保持良好的錨定狀態(tài)。但是，過(guò)度寬松的貨幣政策、快速增長(zhǎng)的資產(chǎn)價(jià)格以及私人部門迅速的再杠桿化，可能使得產(chǎn)出缺口在一段時(shí)間后發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，從而使得通脹成為一種顯性沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹需要做長(zhǎng)期的應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。

短期看，由于美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債規(guī)模減少是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和金融穩(wěn)定的沖擊不明顯，但從量化寬松政策未來(lái)逐步退出的現(xiàn)實(shí)選擇看，其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊將在長(zhǎng)期視野中有所顯現(xiàn)。首先，政策開始退出之后，利率水平整體將走向一個(gè)上升的通道，對(duì)總需求將是緊縮性的；其次，私人消費(fèi)將受制于信貸成本而有所放緩，經(jīng)濟(jì)最大的支持力量將有所弱化；企業(yè)部門將面臨更高的資金成本和整體萎縮的需求環(huán)境，資本形成將有所降低；此外，量化寬松政策退出、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表整固和利率上市將使得資產(chǎn)價(jià)格面臨沖擊，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊，比如居民的財(cái)富效應(yīng)將明顯減小。

從美國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)看，短期內(nèi)對(duì)外圍經(jīng)濟(jì)體特別是新興經(jīng)濟(jì)體具有一定的利好。但是，中長(zhǎng)期而言，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡、獨(dú)立能源政策、再工業(yè)化、太平洋及大西洋兩岸自由貿(mào)易談判等的政策安排下，全球經(jīng)濟(jì)秩序正從以美國(guó)為中心、制造國(guó)和資源國(guó)為外圍的“中心—外圍”體系，逐步演變?yōu)槊绹?guó)相對(duì)獨(dú)立的格局，美國(guó)制造業(yè)回流帶動(dòng)了資本和技術(shù)的回流，使得包括中國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體面臨出口需求降低、資本流出和技術(shù)輸入萎縮的困局，其對(duì)外圍經(jīng)濟(jì)體的影響則存在較大的不確定性。

從長(zhǎng)期視角出發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)寬松的政策框架是一個(gè)平衡過(guò)程，不可能長(zhǎng)期持續(xù)，美國(guó)極度寬松的政策退出“三步走”可能是較為確定甚至是必然的。購(gòu)債規(guī)模小幅減少階段，整體沖擊可能不會(huì)特別大，但是在走向資產(chǎn)負(fù)債表整固階段后，政策實(shí)質(zhì)性退出甚至轉(zhuǎn)向，對(duì)外圍經(jīng)濟(jì)可能帶來(lái)較為實(shí)質(zhì)的沖擊。美國(guó)政策退出的外溢效應(yīng)，可能使得包括中國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體面臨較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。這需要新興經(jīng)濟(jì)體持續(xù)密切關(guān)注，并做好相關(guān)的應(yīng)對(duì)預(yù)案。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所）