再次當(dāng)選日本央行行長的黑田東彥日前表示，在實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)前不會縮小寬松規(guī)模，但這一表態(tài)被更多解讀為意在“避免引發(fā)市場混亂”。事實(shí)上，日本央行金融政策委員會已開始探討非常規(guī)貨幣政策的副作用及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，黑田本人去年在一次演講中也出人意料地提及反轉(zhuǎn)利率的概念，說明他也認(rèn)可當(dāng)前政策的局限性。

日本超寬松貨幣政策的負(fù)面作用在其國債市場表現(xiàn)明顯。自2013年以來，日本央行主要以購入國債的形式向市場“大量注水”，此舉令日本國債交易縮水過半，日平均成交量從35萬億日元（100日元約合6元人民幣）規(guī)模一路震蕩下跌至15萬億日元水平。國債市場逐漸變得死氣沉沉，甚至被稱為“僵尸市場”。

日本國債市場發(fā)達(dá)，在債券市場占比達(dá)80%以上，換手率和流動性等關(guān)鍵指標(biāo)均頗具活力，對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)揮著重要作用。國債市場的沉悶讓日本金融風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。

首先是國債的流動性大幅下降。以前日本國債市場以商業(yè)銀行、人壽保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)為主體，2012年它們持有占比曾超過63%，如今只分別有17%和22%；反觀日本央行，日前持有國債規(guī)模是2012年的約4倍，持有占比超過41%。這些躺在央行賬戶的國債不再進(jìn)入市場流通，很快將面對“無債可買”的局面。

其次，國債市場的價(jià)格形成機(jī)制被摧毀。2016年9月，日本央行引進(jìn)了以“長短期利率作為誘導(dǎo)目標(biāo)”的新寬松政策框架，其兩條核心內(nèi)容是10年期國債利率維持在0%、短期利率控制在負(fù)0.1%。這種壟斷式政策誘導(dǎo)嚴(yán)重扭曲了市場機(jī)制，使之難以發(fā)揮資源配置作用。

第三，國債金融中介功能被大大削弱，商業(yè)銀行及年金保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)很難再以國債為擔(dān)保進(jìn)行融資或資本運(yùn)營，央行的強(qiáng)行介入以及利率控制使國債金融功能消失殆盡。

最后，國債市場衰退的最大隱患在于它推升了央行的退出風(fēng)險(xiǎn)。央行擠走了原來的國債市場主體，意味著其一旦決定出手國債，將面對沒有接盤者的巨大風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，日本一些原有國債市場主體紛紛轉(zhuǎn)向海外融資，標(biāo)志性事件是2016年6月東京三菱日聯(lián)銀行宣布放棄財(cái)務(wù)省頒發(fā)的國債交易特別資格。此外，啟動加息更將威脅央行自身的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)穩(wěn)定，因?yàn)槠渥杂匈Y本僅為7萬億日元，比率僅1%。

其實(shí)，日本能否順利退出量寬，關(guān)鍵取決于財(cái)政紀(jì)律和央行獨(dú)立性。日本已形成嚴(yán)重依賴央行寬松政策的擴(kuò)張型財(cái)政體制：“2020年實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)財(cái)政收支黑字化”的財(cái)政重建計(jì)劃早已被事實(shí)擱淺，財(cái)政紀(jì)律趨于松懈，本應(yīng)在2015年實(shí)施的消費(fèi)增稅計(jì)劃兩度推延，5年間的財(cái)政支出增加了160萬億日元，寬松政策被市場批評為在“為財(cái)政融資”。與反轉(zhuǎn)利率背道而馳，央行的“再通脹學(xué)派”色彩事實(shí)上愈加濃厚，不僅其獨(dú)立性飽受質(zhì)疑，更讓人擔(dān)心，日本金融風(fēng)險(xiǎn)是否會成為2018年的“黑天鵝”事件。

（作者為南開大學(xué)日本研究院副院長）